Jak funguje tvorba cen na dluhopisech

Americký dluhopisový trh je jako baseball - musíte pochopit a ocenit pravidla a strategie, jinak to bude vypadat nudně. Je to také jako baseball v tom, že se pravidla a cenové úmluvy vyvinuly a občas se mohou zdát esoterické.

V „Oficiální knize pravidel pro hlavní ligy“ trvá více než 3 600 slov, aby pokryla pravidla toho, co nadhazovač může a nemůže udělat. V tomto článku se budeme zabývat konvencemi o stanovení cen na dluhopisových trzích za méně než 1 800 slov. Krátce se diskutuje o klasifikaci dluhopisových trhů, následují výpočty výnosů, cenové standardy a cenové rozpětí.

Základní znalost těchto cenových konvencí způsobí, že se trh s obligacemi bude zdát stejně vzrušující jako nejlepší baseballová hra World Series.

Klasifikace dluhopisového trhu

Dluhopisový trh se skládá z velkého počtu emitentů a typů cenných papírů. Mluvit o každém konkrétním typu by mohlo vyplnit celou učebnici; proto za účelem diskuse o tom, jak fungují různé úmluvy o stanovení cen na trhu s dluhopisy, provedeme následující hlavní klasifikace dluhopisů:

• Americké státní pokladny : dluhopisy vydané ministerstvem financí Spojených států
• Firemní dluhopisy : dluhopisy vydané korporacemi, které mají rating investičního stupně
• Dluhopisy s vysokým výnosem : dluhopisy s ratingem pod investičním stupněm - známé také jako dluhopisy bez investičního stupně nebo junk obligace
• Cenné papíry zajištěné hypotékou (MBS) : dluhopis zajištěný peněžními toky jistiny a úroků z podkladového portfolia hypoték na bydlení v rodině
• Cenné papíry zajištěné aktivy (ABS) : dluhopis zajištěný peněžními toky podkladové skupiny aktiv, jako jsou půjčky na auto, pohledávky z kreditních karet, půjčky na vlastní kapitál, leasing letadel atd. Seznam aktiv, které byly sekuritizovány do ABS, je téměř nekonečné.
• Agenturní dluhopisy : dluh emitovaný státem podporovanými podniky (GSE), včetně Fannie Mae, Freddie Mac a Federálních úvěrů na bydlení
• Městské dluhopisy (Munis) : dluhopisy vydané státem, městem nebo místní správou nebo jejími agenturami
• Zajištěné dluhové závazky (CDO) : druh cenných papírů zajištěných aktivy zajištěných některým nebo několika dalšími ABS, MBS, dluhopisy nebo půjčky

Jak funguje stanovení cen na dluhopisových trzích

Očekávaný výnos dluhopisu

Výnos je míra používaná nejčastěji k odhadu nebo stanovení očekávaného výnosu dluhopisu. Výnos se také používá jako míra relativní hodnoty mezi dluhopisy. Je třeba pochopit, jak fungují různé konvence o stanovení cen na trhu s dluhopisy: dvě výnosová měřítka výnosů: výnos do splatnosti a spotové sazby.

Výpočet výnosu do splatnosti se provádí stanovením úrokové sazby (diskontní sazby), díky níž se součet peněžních toků dluhopisu plus časově rozlišené úroky rovná současné ceně dluhopisu. Tento výpočet má dva důležité předpoklady: zaprvé, že dluhopis bude držen do splatnosti, a za druhé, že peněžní toky dluhopisu mohou být reinvestovány ve výnosu do splatnosti.

Výpočet spotové sazby se provádí stanovením úrokové sazby (diskontní sazby), díky níž se současná hodnota dluhopisu s nulovým kupónem rovná jeho ceně. Pro stanovení ceny kuponu platícího kupon musí být vypočtena řada spotových sazeb - každý peněžní tok musí být diskontován pomocí vhodného spotového kurzu tak, aby součet současných hodnot každého peněžního toku odpovídal ceně.

Jak diskutujeme níže, spotové sazby se nejčastěji používají jako stavební blok při porovnávání relativních hodnot pro určité typy dluhopisů.

Benchmarky pro dluhopisy

Většina dluhopisů se stanoví v poměru k referenční hodnotě. To je místo, kde se cena dluhopisového trhu stává trochu složitější. Různé klasifikace dluhopisů, jak jsme je definovali výše, používají různé cenové standardy.

Některé z nejčastějších cenových standardů jsou americké státní pokladny (nejnovější řada). Mnoho dluhopisů se oceňuje relativně ke konkrétnímu státnímu dluhopisu. Například běžná 10letá státní pokladna by mohla být použita jako cenový benchmark pro desetiletou emisi podnikových dluhopisů.

Pokud splatnost dluhopisu nemůže být přesně známa z důvodu volání nebo vložení, je dluhopis často oceněn referenční křivkou. Důvodem je skutečnost, že odhadovaná splatnost dluhopisu s možností vypověditelnosti nebo prodejů se nejpravděpodobně přesně neshoduje se splatností konkrétní státní pokladny.

Křivky benchmarkových cen jsou konstruovány pomocí výnosů podkladových cenných papírů se splatností od 3 měsíců do 30 let. K sestavení benchmarkových cenových křivek se používá několik různých benchmarkových úrokových sazeb nebo cenných papírů. Protože existují mezery ve splatnosti cenných papírů použitých k vytvoření křivky, musí být výnosy interpolovány mezi pozorovatelnými výnosy.

Například jednou z nejčastěji používaných benchmarkových křivek je běžná křivka americké státní pokladny, která je konstruována pomocí nedávno vydaných státních dluhopisů, bankovek a směnek. Protože cenné papíry jsou vydávány pouze americkou státní pokladnou s tříměsíční, šestiměsíční, dvouletou, tříletou, pětiletou, desetiletou a třicetiletou splatností, výnosy teoretických dluhopisů se splatností, která leží mezi těmito splatnosti musí být interpolovány. Tato křivka státní pokladny je účastníky trhu s dluhopisy známa jako interpolovaná výnosová křivka (nebo křivka I).

Další populární křivky cenových indexů dluhopisů

• Křivka spotové spotové pokladny : křivka konstruovaná pomocí teoretických spotových sazeb amerických pokladen
• Swap Curve : křivka vytvořená pomocí fixní úrokové strany úrokových swapů
• Eurodollarova křivka : křivka vytvořená pomocí úrokových sazeb odvozených od eurodolárních futures.
• Křivka agentury : křivka vytvořená s využitím výnosů nevypovídatelného dluhu agentury s pevnou sazbou

Výnosové rozpětí pro dluhopisy

Výnos dluhopisu vzhledem k výnosu z jeho benchmarku se nazývá spread. Rozpětí se používá jak jako cenový mechanismus, tak i jako relativní srovnání hodnoty dluhopisů. Obchodník může například říci, že určitý podnikový dluhopis se obchoduje s rozpětím o 75 bazických bodů nad desetiletou státní pokladnou. To znamená, že výnos do splatnosti tohoto dluhopisu je o 0, 75% větší než výnos do splatnosti u 10leté státní pokladny.

Zejména, pokud by se s jiným obchodním dluhopisem se stejným úvěrovým ratingem, výhledem a durací obchodovalo s rozpětím 90 bazických bodů na základě relativní hodnoty, druhý dluhopis by byl lepší nákup.

Pro různé cenové standardy se používají různé typy výpočtů rozpětí. Výpočty rozpětí primárního výnosu jsou čtyři:

• Nominální výnosové rozpětí : rozdíl ve výnosu do splatnosti dluhopisu a výnosu do splatnosti jeho benchmarku
• Spread Nuero Volatility Spread (Z-spread) : konstantní spread, který, když se přidá k výnosu v každém bodě spotové křivky Treasury Treasury (kde je přijat peněžní tok dluhopisu), bude cena cenného papíru rovna současné hodnotu svých peněžních toků
• Spread-Adjusted Spread (OAS) : OAS se používá k vyhodnocení dluhopisů s vloženými možnostmi (jako je splatná vazba nebo putovatelná vazba). Je to konstantní rozpětí, které při připočtení k výnosu v každém bodě spotové křivky (obvykle křivka spotové sazby US Treasury), kde je přijat peněžní tok dluhopisu, zajistí, že cena dluhopisu se rovná současné hodnotě jeho peněžní toky. K výpočtu OAS je však křivka spotové sazby dána více cestami úrokových sazeb. Jinými slovy se vypočítá mnoho různých křivek spotové sazby a zprůměrují se různé cesty úrokové sazby. OAS představuje volatilitu úrokových sazeb a pravděpodobnost předčasného splacení jistiny dluhopisu.
• Diskontní marže (DM) : Dluhopisy s pohyblivými úrokovými sazbami jsou obvykle ceny blízké jejich nominální hodnotě. Je to proto, že úroková sazba (kupón) u dluhopisu s proměnlivou sazbou se přizpůsobuje současným úrokovým sazbám na základě změn referenční sazby dluhopisu. DM je rozpětí, které po připočtení k aktuální referenční sazbě dluhopisu vyrovná peněžní toky dluhopisu k jeho aktuální ceně.

Druhy dluhopisů a jejich benchmarkové a spreadové výpočty

• Dluhopisy s vysokým výnosem : Dluhopisy s vysokým výnosem jsou obvykle oceňovány nominálním výnosovým rozpětím na konkrétní běžný americký státní dluhopis. Avšak někdy, když se zhorší úvěrový rating a výhled vysoce výnosného dluhopisu, začne se dluhopis obchodovat za skutečnou cenu dolaru. Například takový dluhopis se obchoduje za 75, 875 USD, oproti 500 bazickým bodům za desetiletou státní pokladnu.
• Firemní dluhopisy : Firemní dluhopisy jsou obvykle oceňovány nominálním výnosovým rozpětím na konkrétní běžný americký státní dluhopis, který odpovídá jeho splatnosti. Například 10leté podnikové dluhopisy se oceňují do 10leté státní pokladny.
• Cenné papíry zajištěné hypotékou : Existuje mnoho různých typů MBS. Mnoho z nich obchoduje s nominálním výnosem rozptýleným za jejich váženého průměrného života na křivku I státní pokladny USA. Některé MBS obchodují na DM, jiné obchodují na Z-spread. Některé společné organizace trhu obchodují s nominálním výnosem rozprostřeným do určité státní pokladny. Například desetiletý plánovaný dluhopis třídy amortizace by se mohl obchodovat za nominální výnosový spread do běžné 10leté státní pokladny nebo by se Z-dluhopis mohl obchodovat za nominální výnosový spread do běžné 30 -Roční pokladna. Protože MBS mají zabudované možnosti volání (dlužníci mají bezplatnou možnost předplacení hypotéky), jsou často hodnoceni pomocí OAS.
• Cenné papíry zajištěné aktivy : ABS často obchoduje za nominální výnosové rozpětí při vážené průměrné životnosti do swapové křivky.
• Agentury : Agentury často obchodují s nominálním výnosem rozprostřeným do konkrétní státní pokladny, jako je běžná desetiletá státní pokladna. Vyřizovatelné agentury jsou někdy hodnoceny na základě OAS, kde křivka (spotové křivky) spotových sazeb jsou odvozeny z výnosů neuslovitelných agentur.
• Městské dluhopisy : Vzhledem k daňovým výhodám komunálních dluhopisů (obvykle nezdanitelných) jejich výtěžky nejsou tak korelované s výnosy americké státní pokladny jako jiné dluhopisy. Proto se munis často obchoduje s přímým výnosem do splatnosti nebo dokonce za cenu dolaru. Jako míra relativní hodnoty se však někdy používá výnos muni jako poměr k referenčnímu výnosu státní pokladny.
• Zajištěné dluhové závazky : Stejně jako MBS a ABS, které často podporují CDO, existuje mnoho různých cenových standardů a měřících výnosů používaných k stanovení ceny CDO. Jako měřítko se někdy používá eurodolární křivka. Diskontní marže se používají na tranše s pohyblivou sazbou. Výpočty OAS se provádějí pro analýzu relativních hodnot.

Sečteno a podtrženo

Konvence o stanovení cen na dluhopisových trzích jsou trochu složitější, ale stejně jako pravidla baseballu, porozumění základům odstraňuje některé nejasnosti a může je dokonce zpříjemnit. Cena dluhopisů je ve skutečnosti jen otázkou stanovení cenového benchmarku, určení rozpětí a pochopení rozdílu mezi dvěma základními výpočty výnosu: výnos do splatnosti a spotové sazby. S touto znalostí by pochopení toho, jak jsou ceny různých typů dluhopisů, nemělo zastrašovat.