Použití DCF v biotechnologickém oceňování

Může být složité dát cenovku biotechnologickým společnostem, které nabízejí něco víc než příslib úspěchu v budoucnosti. Jen proto, že někdo v laboratoři volá „Eureka!“, To nutně neznamená, že byl nalezen lék. V odvětví biotechnologií může trvat mnoho let, než se určí, zda se veškeré úsilí promění v výnosy společnosti. Přestože se však může zdát, že se hodnocení jeví více hádat než věda, existuje obecně uznávaný přístup k oceňování biotechnologických společností, které jsou od výplaty vzdáleny roky. V tomto článku vysvětlíme tento přístup k oceňování, který se opírá o analýzu diskontovaných peněžních toků (DCF), a provedeme vás procesem krok za krokem.

SEE: Analýza diskontovaných peněžních toků

Přístup k ocenění portfolia
Biotechnologickou společnost považujte za soubor jednoho nebo více experimentálních léků, z nichž každá představuje potenciální tržní příležitost. Záměrem je zacházet s každou slibnou drogou jako s malou společností v portfoliu. Pomocí analýzy DCF můžete určit, co by někdo byl ochoten za dané portfolio léků zaplatit.

Jinými slovy, určíte předpokládaný volný peněžní tok každého léku a stanovíte jeho samostatnou současnou hodnotu. Poté sčítáte čistou současnou hodnotu každého léku spolu s veškerou hotovostí v bance a přijdete s reálnou hodnotou toho, co má dnes celá společnost hodnotu.

Biotechnologická společnost může mít ve svém vývojovém potrubí desítky až stovky drog. To však neznamená, že byste je měli zahrnout všechny do svého ocenění. Obecně lze říci, že byste měli zahrnout pouze léky, které jsou již v jednom ze tří stádií klinického hodnocení. (Pro více informací navštivte webovou stránku US Food and Drug Administration.) Jako investici je droga, která je ve objevu nebo v předklinické fázi, velmi riskantní, s méně než 1% šancí dostat se na trh (podle na průmyslovou zprávu zveřejněnou v roce 2003 farmaceutickým výzkumem a výrobci z Ameriky). Léky v předklinickém stadiu proto investoři z veřejného trhu obvykle přiřazují nulové hodnotě.

Prognóza tržeb z prodeje
Prognóza výnosů z prodeje jednotlivých léků biotechnologické společnosti je pravděpodobně nejdůležitější odhad, který můžete udělat o budoucích peněžních tocích, ale může to být také nejobtížnější. Klíčem je zjistit, jaké očekávané špičkové tržby by byly, pokud - a to je velké „pokud“ - lék úspěšně provede celou cestu skrz klinická hodnocení. Normálně budete předpovídat tržby za prvních 10 let života drogy.

VIZ: Velké očekávání: Prognóza růstu prodeje

Potenciál trhu
Musíte začít tím, že budete předpokládat tržní potenciál drogy. Podívejte se na informace poskytnuté společností a zprávy o průzkumu trhu a určete velikost skupiny pacientů, kteří budou lék užívat. Analytici se obvykle zaměřují na tržní potenciál v průmyslových zemích, kde lidé za drogy zaplatí tržní cenu.

Při vytváření předpokladů o potenciálním proniknutí léku na trh musíte použít svůj vlastní nejlepší úsudek. Pokud existuje konkurenční trh s drogami, který má nový lék s omezenou výhodou, pokud jde o zvýšenou účinnost nebo snížené vedlejší účinky, droga pravděpodobně nezíská významný podíl na trhu ve své kategorii produktů. Můžete předpokládat, že zachytí 10% celkového trhu, nebo dokonce méně. Na druhou stranu, pokud žádný jiný lék neřeší stejné potřeby, můžete předpokládat, že tento lék bude mít 50% nebo více proniknutí na trh.

Odhadovaná cena
Jakmile stanovíte velikost prodejního trhu, musíte přijít s odhadovanou prodejní cenou. Samozřejmě, že uvedení cenovky na lék, který řeší neuspokojenou potřebu, bude zahrnovat určité dohady. Ale pro lék, který bude konkurovat existujícím produktům, byste se měli podívat na cenu konkurence. Například farmaceutický gigant Roche nedávno představil lék inhibující HIV, Fuzeon, stojí něco přes 20 000 dolarů ročně. Vynásobením této ceny odhadovaným počtem pacientů získáte odhadovaný roční maximální prodej.

Biotechnologická společnost nemusí nutně získat všechny tyto tržby. Mnoho biotechnologických firem - zejména ty menší s malým kapitálem - nemají prodejní a marketingové divize schopné prodávat velké objemy drog. Často licencují slibné léky větším farmaceutickým společnostem, které pomáhají platit za vývoj a stávají se zodpovědnými za prodej. Na oplátku biotechnologická firma obvykle obdrží licenční poplatky za budoucí prodej. Podle článku, který napsal Medius Associates („Sazby autorských poplatků: aktuální čísla a trendy“, říjen 2001), je míra autorských odměn za léky, které jsou v současné době ve fázi I klinických hodnocení, procentem v jednociferných číslicích. Jak se tyto firmy pohybují podél vývojového potrubí, sazby licenčních poplatků rostou.

Na obrázku 1 je uveden odhad maximálního ročního obratu z prodeje hypotetického biotechnologického léčiva na konkurenčním trhu s potenciální velikostí trhu 1 milion pacientů, odhadovanou prodejní cenou 20 000 USD ročně a licenční sazbou 10%.

Obrázek 1 - Výpočet příjmů z prodeje drog

Patenty na léčiva obvykle trvají asi 10 let. V našem hypotetickém příkladu předpokládáme, že za prvních pět let po uvedení na trh se tržby z prodeje drogy zvýší, dokud nedosáhnou svého vrcholu. Poté pokračuje špičkový prodej po zbývající dobu platnosti patentu.

Obrázek 2 - Hypotetický odhad výnosů z prodeje za zvolené prognózované období 10 let

Odhad nákladů
Při předpovídání budoucích peněžních toků u léku je třeba zvážit náklady na objevení a uvedení léku na trh.

Pro začátečníky jsou s fází objevu spojeny provozní náklady, včetně úsilí o objevení molekulární základny léku, následované laboratorními testy a testy na zvířatech. Pak jsou zde náklady na provádění klinických hodnocení. To zahrnuje náklady na výrobu léku, nábor, léčení a péči o účastníky a další správní náklady. Výdaje se zvyšují v každé vývojové fázi. Po celou dobu probíhají kapitálové investice do předmětů, jako je laboratorní vybavení a zařízení. Rovněž je třeba zohlednit náklady na daně a pracovní kapitál. Investoři by měli očekávat, že provozní a kapitálové náklady budou představovat nejméně 30% z prodeje licenčních poplatků této drogy.

Odečtením provozních nákladů léku, daní, čistých investic a požadavků na provozní kapitál z výnosů z prodeje získáte částku volného peněžního toku generovaného lékem, pokud se stane komerčním.

VIZ: Volný peněžní tok: Zdarma, ale ne vždy snadné

Účtování rizika
Naše prognóza bezplatných peněžních toků předpokládá, že tento lék je schopen projít klinickými testy a je schválen regulačními orgány. Ale víme, že se to vždy nestane. Takže v závislosti na stadiu vývoje léku musíme použít pravděpodobnostní faktor, abychom zohlednili jeho pravděpodobnost úspěchu.

Jak se lék pohybuje ve vývojovém procesu, riziko se snižuje s každým významným mezníkem. Farmaceutický výzkum a výrobci Ameriky v roce 2003 uvedli, že léky, které vstupují do klinických studií fáze I, mají 15% pravděpodobnost, že se stanou obchodovatelnými výrobky. Pro ty, kteří jsou ve fázi II, šance na úspěch vzrostou na 30% a pro fázi III se vyšplhají na 60%. Jakmile jsou klinické studie dokončeny a léčivo vstoupí do konečné fáze schvalování FDA, má 90% šanci na úspěch. Tato vylepšení pravděpodobnosti úspěchu se přímo promítají do hodnoty akcií.

Vynásobením odhadovaného volného peněžního toku léku pravděpodobností úspěchu odpovídající dané fázi získáte prognózu volných peněžních toků, které odpovídají za vývojové riziko.

Dalším krokem je diskontování očekávaných 10letých volných peněžních toků, aby se zjistilo, jaké jsou dnes hodnoty. Protože jste již zohlednili riziko uplatněním pravděpodobnosti úspěchu v klinickém hodnocení, nemusíte do diskontní sazby zahrnout vývojové riziko. Můžete se spolehnout na běžné způsoby výpočtu diskontní sazby, jako je přístup váženého průměru nákladů na kapitál (WACC), který přijde s konečným oceněním diskontovaných peněžních toků léčiva.

SEE: Investoři potřebují dobrý WACC

Co má firma za to ">

Droga s hodnotami DCF A + Droga s hodnotami DCF B + Droga s DCF C…… = Celková hodnota firmy

Sečteno a podtrženo
Jak vidíte, ocenění biotechnologických společností v raném stadiu není úplně černé umění. Inteligentní investoři mohou přijít s pevnými odhady ocenění akcií, pokud jsou obeznámeni s analýzou DCF a jsou-li vybaveni základním porozuměním odvětví a jak hlavní vývojové milníky mohou ovlivnit hodnotu biotechnologické firmy.