Úvod do temných bazénů

Temné fondy jsou zlověstně znějícím termínem pro soukromé burzy nebo fóra pro obchodování s cennými papíry. Na rozdíl od burz cenných papírů však investující veřejnost nemá přístup k temným fondům. Tyto burzy, také známé jako „temné zásoby likvidity“, jsou tak pojmenovány kvůli jejich naprosté nedostatečné transparentnosti. Tmavé fondy vznikly především proto, aby usnadnily blokové obchodování institucionálními investory, kteří nechtěli ovlivnit trhy svými velkými příkazy a získat pro své obchody nepříznivé ceny.

Tmavé bazény byly obsažené v nepříznivém světle v bestselleru Michaela Boise Flash Boys: Wall Street Revolt, ale realita je taková, že slouží účelu. Jejich nedostatečná transparentnost je však činí zranitelnými vůči možným střetům zájmů jejich vlastníků a dravým obchodním praktikám některých vysokofrekvenčních obchodníků.

Odůvodnění tmavých bazénů

Tmavé bazény nejsou novým jevem; objevili se na konci 80. let. Podle CFA Institute se ve Spojených státech začalo obchodování na burze. Odhady ukazují, že na jaře 2017 představovaly přibližně 40% všech amerických akciových obchodů ve srovnání s odhadem 16% v roce 2010. CFA rovněž odhaduje, že temné fondy jsou od roku 2014 odpovědné za 15% objemu USA.

Proč vznikly tmavé bazény? Zvažte možnosti dostupné velkému institucionálnímu investorovi, který chtěl před zahájením mimoburzovního obchodování prodat jeden milion akcií akcií XYZ. Tento investor by mohl buď a) zpracovat objednávku prostřednictvím obchodníka s podlahovými systémy v průběhu jednoho nebo dvou dnů a doufat v slušnou VWAP (objemově vážená průměrná cena); (b) rozdělit objednávku například na pět kusů a prodávat 200 000 akcií denně, nebo (c) prodávat malé částky, dokud nebude možné najít velkého kupce, který by byl ochoten převzít celou částku zbývajících akcií. Dopad milionového prodeje akcií XYZ na trh by mohl být stále značný bez ohledu na to, zda se investor rozhodl (a), (b) nebo (c), protože nebylo možné udržovat identitu nebo záměr investora v akci v tajnosti burzovní transakce. U opcí b) ac) bylo také významné riziko poklesu období, kdy investor čekal na prodej zbývajících akcií. Jedním z řešení těchto problémů byly tmavé bazény.

Úvod do temných bazénů

Proč používat tmavý bazén?

Na rozdíl od současné situace, kdy institucionální investor používá temný fond k prodeji jednoho milionu akcií bloku. Nedostatek transparentnosti skutečně funguje ve prospěch institucionálního investora, protože to může vést k lépe realizované ceně, než kdyby byl prodej proveden na burze. Všimněte si, že vzhledem k tomu, že účastníci temné skupiny nesdělují burze svůj obchodní záměr před provedením, není veřejná kniha viditelná. Podrobnosti o provedení obchodu jsou na konsolidovanou pásku zveřejněny až po zpoždění.

Institucionální prodejce má větší šanci najít kupce pro celý blok akcií v temném fondu, protože se jedná o fórum věnované velkým investorům. Možnost zvýšení ceny existuje také v případě, že je pro transakci použit střed nabídky a poptávky. To samozřejmě předpokládá, že nedochází k žádnému úniku informací o zamýšleném prodeji investora a že temný fond není zranitelný vůči predátorům vysokofrekvenčního obchodování (HFT), kteří by se mohli zapojit do front-runningu, jakmile zjistí obchodní záměry investora.

Druhy temných bazénů

V květnu 2017 bylo u SEC registrováno více než 40 tmavých fondů, z nichž existují tři typy:

• Broker-dealer-own : Tyto temné bazény jsou vytvořeny velkými makléři-dealery pro své klienty a mohou také zahrnovat své vlastní proprietární obchodníky. Tyto temné bazény odvozují své vlastní ceny z toku objednávek, takže existuje prvek objevování cen. Příklady takových temných fondů zahrnují Credit Suisse's CrossFinder, Goldman Sachs 'Sigma X, Citi's Citi Match a Citi Cross a Morgan Stanley's MS Pool.
• Agenturní makléř nebo majitel burzy : Jedná se o temné fondy, které fungují jako agenti, nikoli jako ředitelé. Vzhledem k tomu, že ceny jsou odvozeny z burz - například ve středu národního nejlepší nabídky a nabídky (NBBO), nedochází k zjišťování cen. Mezi příklady tmavých fondů zprostředkovatelů agentur patří Instinet, Liquidnet a ITG Posit, zatímco tmavé bazény vlastněné burzou zahrnují fondy nabízené společnostmi BATS Trading a NYSE Euronext.
• Elektroničtí tvůrci trhu : Jedná se o temné fondy nabízené nezávislými operátory, jako je Getco a Knight, kteří působí jako principy pro svůj vlastní účet. Stejně jako temné fondy vlastněné makléřem a dealerem nejsou jejich transakční ceny počítány z NBBO, takže dochází k zjišťování cen.

Výhody a nevýhody

Výhody tmavých bazénů jsou následující:

• Snížený dopad na trh : Největší výhodou tmavých fondů je to, že dopad na trh je u velkých objednávek výrazně snížen.
• Nižší transakční náklady : Transakční náklady mohou být nižší, protože temné skupiny obchodů nemusí platit směnné poplatky, zatímco transakce založené na středu nabídky a poptávky nezpůsobují plné rozpětí.

Tmavé oblasti mají následující nevýhody:

• Směnné ceny nemusí odrážet skutečný trh : Pokud objem obchodování s tmavými fondy ve vlastnictví obchodníků s cennými papíry a tvůrců elektronických trhů stále roste, nemusí ceny akcií na burzách odrážet skutečný trh. Například, pokud dobře uznávaný podílový fond vlastní 20% akcií společnosti RST a odprodá jej v temném fondu, může prodej podílu získat fond za dobrou cenu. Nežádoucí investoři, kteří právě koupili akcie RST, však budou platit příliš mnoho, protože akcie by se mohly zřítit, jakmile se prodej fondu stane veřejně známým.
• Účastníci fondu nemusí získat nejlepší cenu: Nedostatek transparentnosti v tmavých fondech může také působit proti účastníkovi fondu, protože neexistuje žádná záruka, že obchod instituce byl proveden za nejlepší cenu. Lewis ve společnosti Flash Boys zdůrazňuje, že překvapivě velká část obchodů s černými bazény brokerů a dealerů je prováděna v rámci bazénů - proces známý jako internalizace - i v případech, kdy má makléř a obchodník malý podíl na americkém trhu. Jak poznamenává Lewis, neprůhlednost temného fondu může také vést ke střetu zájmů, pokud obchodníci s vlastníky zprostředkovatelů obchodují s klienty fondu nebo pokud zprostředkovatel-obchodník prodává společnostem HFT speciální přístup k temnému fondu.
• Zranitelnost predátorských obchodů HFT: Spor o tmavé bazény vyvolala Lewisova tvrzení, že objednávky klientů tmavých bazénů jsou ideálním krmivem pro dravé obchodní praktiky některých firem HFT, které využívají taktiky, jako je „pinging“ tmavých bazénů, aby objevily velké skryté příkazy. a poté se zapojí do arbitrážního řízení vpředu nebo zpoždění.
• Malá průměrná velikost obchodu snižuje potřebu tmavých fondů: Průměrná velikost obchodu v tmavých fondech klesla na pouhých 200 akcií. Burzy, jako je New York Stock Exchange (NYSE), které se snaží zastavit svou ztrátu podílu na obchodním trhu tmavým fondům a alternativním obchodním systémům, tvrdí, že tato malá velikost obchodu činí případ tmavých fondů méně přesvědčivým.

Curb Appeal

Nedávná diskuse HFT přitáhla značnou regulační pozornost k temným fondům. Regulátoři obecně sledovali temné fondy s podezřením z důvodu jejich nedostatečné transparentnosti a diskuse může vést k obnovenému úsilí omezit jejich přitažlivost. Jedním z opatření, které může burzám pomoci získat zpět tržní podíl z temných fondů a jiných mimoburzovních míst, by mohl být pilotní návrh Komise pro cenné papíry (SEC) k zavedení pravidla „trade-at“. Pravidlo by vyžadovalo zprostředkování, aby posílalo klientské obchody na burzy spíše než na temné fondy, pokud nemohou provádět obchody za rozumně lepší cenu, než je cena dostupná na veřejném trhu. Pokud bude provedeno, mohlo by toto pravidlo představovat vážnou výzvu pro dlouhodobou životaschopnost tmavých bazénů.

Sečteno a podtrženo

Temné fondy poskytují cenovým a nákladovým výhodám institucím, které nakupují, jako jsou podílové fondy a penzijní fondy, které se domnívají, že tyto výhody nakonec přinesou retailovým investorům, kteří tyto fondy vlastní. Nedostatek průhlednosti tmavých fondů je však činí náchylnými ke střetu zájmů jejich vlastníků a dravé obchodní praktiky firem HFT. HFT diskuse přitahovala rostoucí regulační pozornost k temným fondům a implementace navrhovaného pravidla „trade-at“ by mohla představovat hrozbu pro jejich dlouhodobou životaschopnost.